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Sobre o autor Lucy Aparecida, é Presidente da Apimec Nacional

A APIMEC (Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais) tem acompanhado com muita atenção os diversos atos de concentração econômica envolvendo companhias abertas brasileiras de diversos setores. Tais acontecimentos societários são da própria natureza do capitalismo, entretanto tendem a ser mais comuns em períodos de crise econômica, como a que estamos vivenciando desde 2008. Os impactos são de várias ordens, envolvendo avaliação do regulador de defesa da concorrência (no caso Brasil é o CADE), eventuais análises e exigências de reguladores setoriais, alterações na dinâmica setorial, reestruturação corporativa e impactos societários, com consequentes revisões nas avaliações e projeções de resultados das companhias envolvidas por parte analistas de investimento.

No que tange aos impactos societários, temos analisado os processos Banco do Brasil-Nossa Caixa, Itaú-Unibanco, Perdigão-Sadia, Gafisa-Tenda, VCP-Aracruz, Pão-de Açúcar-Ponto Frio, entre outros. As engenharias financeiras e societárias subjacentes a cada processo variaram. Algumas se caracterizaram como alienação de controle (com direito de tag along, de 80 ou 100% do valor da ação do bloco de controle), outras como fusão, aquisição originária, ou ainda incorporação de ações. Alguns processos foram irrepreensíveis quanto à transparência e governança corporativa, mas outros deixaram a desejar, mesmo que respeitando o marco regulatório vigente. Os profissionais de investimento custaram a compreender algumas modelagens e respectivos efeitos na precificação das ações e nos direitos dos acionistas; o que dirão os minoritários e os investidores individuais.
A “criatividade exacerbada” de algumas modelagens, longe de ser entendida como uma inovação financeira benigna, tem acarretado maior incerteza na decisão de investimento, por parte de investidores e gestores. É o caso das incorporações de ações, que tem apresentado relações de troca com assimetrias injustificadas a favor dos controladores. Os acionistas minoritários ficam na encruzilhada de aceitar a relação de troca ou vender no mercado a um preço já depreciado pelo efeito do fato relevante.

Respondendo as reclamações dos minoritários, a CVM publicou o Parecer de Orientação 35, reafirmando que a modelagem deve ser desenhada a favor de todos os acionistas e não apenas dos controladores ou participantes do bloco de controle. O regulador recomenda que seja constituído comitê especial independente para analisar e negociar os termos da operação ou que a operação seja condicionada à aprovação da maioria dos acionistas minoritários, incluindo os detentores de ações com direito a voto ou com voto restrito. O Parecer 35 foi um avanço do marco regulatório dos atos de concentração, mas os comitês constituídos à luz do referido parecer ainda não sinalizaram ao mercado uma independência suficientemente forte para eliminar as assimetrias e mitigar os efeitos negativos das modelagens propostas.

Ainda dentro da regulação emanada da CVM é de se destacar a revisão da Instrução de Registro das Companhias Abertas (chamada de Nova 202). Entre outros temas relevantes, a minuta endureceu as regras dos BDRs (Brazilian Depositary Receipts), o que desestimulará a utilização indevida do instrumento por parte de controladores brasileiros, por motivos fiscais e societários, com prejuízos à transparência e boa governança corporativa.

Com relação à autorregulação do mercado, a BM&FBovespa criou a Câmara Consultiva do Novo Mercado, composta por representantes das várias instituições do mercado, inclusive a APIMEC, com o objetivo de rever as regras dos segmentos especiais de negociação. Entre as recomendações enviadas para a aprovação, constam o aumento do percentual do tag along para ações preferenciais no Nível 2 (hoje é de 80%), no caso de alienação de controle, e a exigência de OPA(oferta pública de aquisição) por atingimento de participação relevante, seja através de aquisição particular ou escalada em bolsa. A revisão das regras dos segmentos especiais de negociação é muito oportuna e deve ser um processo contínuo.

Em outras palavras, é necessário continuar aprimorando a regulação e autorregulação relativa aos atos de concentração e reestruturação societária. No caso das incorporações, uma alternativa seria a proposição de que todas as incorporações fossem instruídas por OPAs, dando a oportunidade do minoritário aceitar ou não a relação de troca. Quanto ao enquadramento como caso de alienação de controle, com direito de tag along, também deveria ser aprimorado, deixando de ser limitado a operações com liquidação financeira.